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千亿“双汇帝国”父子反目的戏码仍未落幕。

8月23日，万洲国际（00288.HK）作出进一步澄清，对“太子”万洪建提出的“巨额股票奖励”、“关联交易对双汇发展造成损失”、“鼎晖私下奖励万隆5%的股权收益未申税”等多条指控进行详细解释。

不过，网易清流工作室注意到，万洪建的指控并非完全空穴来风，早在双汇进行改制以及管理层进行复杂的资本运作时，关于双汇管理层巨额股权激励、改制不透明等争议声便不绝于耳。双汇“变身记”，本身就是一出极具争议的资本大戏。

从国企到外资企业

双汇改制始于2006年。

双汇集团，这家坐落于河南漯河的国企在2005年销售收入达到201亿元，是河南仅有的几家销售收入过200亿元的企业，并且旗下控有一家A股上市公司——双汇发展（000895.SZ）。

此前，双汇的管理层已经通过种种办法尝试MBO（管理层收购）。例如，从2002年6月开始，以万隆为首的双汇员工先后参股、控股了18家双汇发展的上下游企业，并与上市公司展开关联交易；2003年6月，双汇集团员工成立的漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”）又与双汇集团签署了《股权转让协议》，以每股低于当年双汇发展每股净资产的价格受让了双汇发展25%的股权。但种种探索，却在2005年底，因撞到了当时的政策红线而不得不中止。

2006年，漯河市国资委忍痛割爱，将双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币转让给了鼎晖投资、美国高盛集团牵头的财团——罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，高盛和鼎晖分别持有51%和49%的股份）。随后，双汇发展第二大股东海宇投资又将其持有的双汇发展25%的股权转让给了罗特克斯。交易完成后，罗特克斯有限公司合计持股双汇发展60.72%，达到绝对控股。双汇集团则由国有企业摇身一变成为外资企业。

表面上，代表着双汇管理层的海宇投资不再持有股票，却并不意味双汇管理层打算出局。事实上，一场双汇管理层联手外资股东进行MBO的好戏才刚刚拉开帷幕。

在这场大戏中，万洪建在举报文章中提到的在2007年私下转让给万隆5%股权的“鼎晖投资”，起到了关键作用。需要指出的是，鼎晖投资脱胎于中金公司原直接投资部，有着“中国本土第一PE”之称。

在接手双汇股权后，高盛和鼎晖投资通过层层成立境外公司，进行了复杂的股权腾挪转移。然而，这个过程中，双汇发展却只字未提。迫于舆论压力，到了2009年，双汇发展终于才披露了双汇集团境外部分的股权结构，并表示此前未披露是由于“疏忽”。

原来，罗特克斯公司的持股人已经由原来的两家公司分散到11家之多。早在2007年7月，双汇集团管理层已在英属维尔京群岛设立兴泰公司（Rise Grand Group Limited），共有三百余名双汇发展及关联企业员工持有兴泰公司股份。

同年，兴泰公司又进一步在维尔京群岛设立了子公司雄域公司（Heroic Zone Investments Limited），雄域公司则持有万洲国际（前称Shuanghui International Holdings Limited，即双汇国际）31.82%的股权。而罗特克斯的股东几经腾挪，则从高盛和鼎晖两方拥有变为万洲国际100%拥有，而罗特克斯直接及间接共持有A股上市公司双汇发展合计51.5%的股权。

（2009年双汇发展披露的境外股东架构图）

也就是说，在双汇发展“疏忽”的两年里，双汇管理层早已悄无声息地通过境外的股权腾挪实现了MBO。

与股东博弈

当初从漯河国资委手中收购双汇集团股权时，高盛与鼎晖投资等投资者早已被限制了“撤资”的时间和方式。对于这些财务投资者而言，架构起万洲国际的股权结构后，再将万洲国际推向境外上市，无疑对他们日后套现退出是最有利的。

然而，万洲国际的上市历程却一波三折。

最开始，双汇的管理层与外资股东们盯上的是双汇发展的未上市关联资产。此前，在上市公司以外，存在大量的上下游关联公司，这些公司大多经营上市公司的配图业务，如屠宰、包装、印刷等。上世纪90年代，双汇发展曾为这些关联方引进了香港华懋集团、日本火腿集团、美国杜邦等16家外商企业。双汇发展2008年年报显示，上市公司与这些企业的关联交易高达100多亿。

按照双汇管理层的设想，可以通过兴泰公司与高盛、鼎晖投资联手，从少数股东手中收购这些关联企业的股权，从而将这部分资产注入到万洲国际，最终实现境外上市。

为了上市，2010年，万洲国际进入更多股东，股权结构进一步调整。雄域公司作为单一大股东持有30.23%的份额，其次是鼎晖投资旗下的四只基金，持股份额分别为16.58%、9.20%、4.75%、3.17%，总计为33.7%；高盛持有5.18%，淡马锡、新天域等PE基金通过与高盛以及鼎晖投资的交易也在2009年成为双汇国际的股东。

2010年3月，双汇发展抛出一项方案——放弃十家公司少数股权的优先认购权，并转让给罗特克斯公司。让双汇管理层始料不及的是，这引起了持有双汇发展股票的二级市场机构投资者们的强烈反对。机构投资者们随后在临时股东大会上否决了该方案。对这部分投资者而言，将这些资产注入双汇发展，实现双汇在境内的整体上市，才符合其核心利益。2010年底，双汇管理层承诺将相关资产注入A股上市公司，才化解了这一矛盾。

港股上市计划就此搁浅。但从2013年开始，一起“蛇吞象”的境外收购案则化解了这一僵局。

2013年，万洲国际以71亿美元收购全球最大生猪屠宰商——史密斯菲尔德公司（Smithfield）。在这笔收购交易中，中国银行牵头为其提供近40亿美元的融资，摩根士丹利为其提供30亿美元融资。该笔交易也刷新了中国民营企业海外收购金额的新纪录。

但并非所有人都赞同这起交易。例如，此次发文炮轰父亲的万洪建，就曾公开反对万洲国际收购美国史密斯菲尔德公司，认为其是一场豪赌。值得注意的是，万洪建也曾向媒体透露，“当初收购原因错综复杂，有所谓的上下游供应链整合考量，也有个人资产借势转移的杂念，还有大股东急于境外套现的急迫感等等。”

伴随这次收购的巨额股权激励，同样是万洪建质疑的地方。2013年9月，万洲国际以“成功收购史密斯菲尔德”的名义，一边向员工持股平台High Zenith发行了3.51亿股，另一边一次性奖励董事长万隆和执行董事杨挚君8.187亿流通股。其中，万洲国际向万隆控制的顺通控股有限公司（以下简称顺通）奖励5.73亿股，向杨挚君掌控的裕基环球有限公司（以下简称裕基）奖励2.46亿股。

“迫不及待，以收购（史密斯菲尔德）成功为借口，联同自己秘书自我奖励50多亿港币仍不满足，再把原来承诺授予管理团队的3.5亿股万洲奖励股票，在2017年，也全部抓入他一个人的口袋。这种化公为私的行为，如果不能称为坏事，难道还是好事吗？”万洪建在文章中写道。

不过，网易清流工作室同时注意到，针对万洪建的提到巨额股权激励方案，万洲国际在8月23日的澄清公告中并没有否认这项激励的存在，而是表示“相关股份发行及奖励乃根据相关规则及法规妥为管理”。

然而，这项巨额激励至少为万洲国际在2014年4月发起IPO时惹来了巨大的争议。彼时，香港独立股评人David Webb就曾公开表示，如此高的奖励极不寻常，正常情况下公司应该根据管理层的长期绩效给予相应的奖励，而执行一次并购交易只是他们分内的事，特别是考虑到尚无证据显示该项交易有助于价值增长。

2014年4月10日，在把双汇发展和史密斯菲尔德公司这两大块资产装入公司后，万洲国际动用30家承销商，在香港首次启动了IPO，计划集资规模约292亿港元至411亿港元，融资用于偿还2013年收购史密斯菲尔德的借贷。如若成功，这将成为当时亚洲最大规模的IPO交易。不过，市场并没有为此买单。此后，万洲国际曾试图缩减募资规模以实现IPO，最终结果仍以失败告终。

当年7月，吸取了教训的万洲国际重启IPO，削减发行数量与发行价格，大幅降低融资规模。最终，万洲国际这起“打折IPO”得以通过。

老部下的不满

网易清流工作室注意到，上市之后，万隆昔日重要的联盟——鼎晖投资目前已经悄然套现退出。

鼎晖投资是万洲国际上市时的第二大股东，但从2016年8月开始，鼎晖便连续出售双汇发展万洲国际的股票，累计套现两百多亿港元。从2016年年报之后，鼎晖投资已经退出万洲国际主要股东的行列。

为了解决股权复杂的历史遗留问题，万隆开始着手精简旗下公司的股权。

2019年，双汇发展通过向罗特克斯发行股票以吸收合并母公司双汇集团，交易完成后，双汇发展集团注销，罗特克斯直接持有双汇发展73.41%的股权。根据上市公司的说法，这一交易目的是为了减少上市公司关联交易，简化持股架构。

与此同时，万隆开始着手收购前述员工持股平台——兴泰公司小股东的股权，进一步加强对旗下公司的控股。然而，这也成为万隆此次被儿子万洪建诟病的地方。

“利用自己雄厚的势力，在员工处于一盘散沙的弱势背景下，巧取豪夺，从员工持股的兴泰公司，强行用一半的低价交易，万隆先生自己获利50多亿港币，这种损人利己的事情还不是坏事？”万洪建在文章中写道。

而据第一财经援引多位双汇元老爆料报道，管理层从持有的兴泰公司的股份只能内部转让，而且出售价格从原来按万洲国际股票市值打8折，陆续改为按净资产为基础打折计算回购价格，这引发了兴泰公司小股东的不满。

据报道，2016年，兴泰集团第一次启动成员股权退出机制，股权退出价格只有市价的一半左右；2017年11月启动第二次股权转让，退出价格按照2016年净资产的1倍，净资产不再溢价，折算每股价值3.08港元，相当于当时万洲国际股价8.8元的3.5折；2018年11月启动第三次股权转让，这一次不给退出价格，像招标一样让退出者各自竞价，一些急需用钱的小股东们为了变现，争先恐后竞相报出低价，有人甚至报出了净资产的七折、六折价格。

而据财联社援引报道，MBO完成后，前述员工持股平台“海宇投资”股权转移至兴泰公司名下，但数百名基层员工股东被部分管理层“卸磨杀驴”，追偿投资收益十数年无果。

网易清流工作室注意到，万洲国际在8月23日进一步的澄清公告中，并未对万洪建提到的“兴泰公司股权低价交易”一事进行回应。

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